其次，我们发现在过去的若干年中，A股的走势与短期利率之间也不存在所预期的负相关。按理说利率的下降拉低了资金成本和折现率，因此拉高了股票价格；反之利率的上升会打压股价。可是事实再一次说明了中国股市的怪异。从2004年初到2005年年中，当短期利率下降的时候，股市却是在下跌。从2005年年中到2006年秋天，当利率上升的时候，股市反而在不断攀升(图2)。在过去三年中，中国股市与利率的关系完全不是理论所预期的那样。因此不论是从货币数量还是从利率水平看，都不能得出流动性推动股市的结论。

流动性在收紧而不是放松

　　很多人还有一个错误的印象，觉得流动性越来越泛滥，在2006年的牛市里尤为严重。事实恰恰相反。在2006年，流动性其实要比之前的两年更紧而不是更松。比如在2006年，M2增速是不断下降的，从年初的19.2%下降到了年底的17%。除了2006年年底的两个月外，利率是在不断上升的。比如7天回购利率从2006年年初的1.2%上升到了秋天的3.2%。在年底下跌之后，该利率现在又回到了2.7%。

　　许多其他指标也显示了在牛气冲天的2006年，流动性是被收紧而不是被放松的。比如许多人觉得外资大量涌入在国内股市上兴风作浪。其实热钱流入最多的年份应该是2004年，而不是2006年。事实上，在2006年秋天曾出现了热钱的净流出。我们可以从外汇储备的增加中减去顺差和直接投资来大致估算流动资金和热钱的规模(图3)。虽然这个口径不是最精确的，但是它的趋势足以说明问题。这样估算出来的热钱在2004年高达1150亿美元，在2005年是430美元，在2006年是130亿美元。虽然在2006年外汇储备增加2200亿美元，创历史记录，但是如果用更有意义的增长率计算的话，2006年30%的外储增长率要小于2003年至2005年的41%、51%、和34%。

　另外从国内的各类货币环境的指标来看，也得不出流动性在2006年尤其泛滥的结论。比如超额准备金率在2004年的12个月平均为6%，在2005年平均为5.5%，而在2006年平均只有3.9%。如果除去12月份，2006年全年的超储率一直在下降，从年初的4.5%下降到了11月的2.8%。

　　最后，顺差和资本流入是否会最终转化为国内的流动性还取决于央行的对冲力度。央行在2006年发行央票3.7万亿元，三次提高准备金率，一共冻结资金4890亿元，其对冲强度远远超过以往几年。央行在2004年仅仅对冲掉了外汇占款的38%，在2005年对冲掉了外汇占款的58%。虽然由于外贸顺差的增加，外汇占款在2006年猛增，但是央行积极使用央票和准备金率，对冲掉了2006年外汇占款的近80%。事实上在2006年，未被对冲的外汇占款、即最终转换为国内流动性的部分还不到2004年的一半。另外，从基础货币的增长到货币乘数的变化，我们都可以发现2006年的流动性环境要比之前几年更为紧缩。

　　中国的银行储蓄是无效约束

　　那么，用于巨额基金申购和打新股的资金从何而来呢？其实答案很简单—这些资金绝大部分来自于居民和企业的储蓄，也就是流动性的存量。这也就是为什么居民储蓄的增速从2006年初的20%左右下降到了年底的14.6%。但是请注意，这笔储蓄也并不是2006年才有的，而是多年以来就一直就在银行的账户里面。在2003-2004年当储蓄利率只有1.98%、通胀一度高达5%的时候，股市仍然是熊市，储蓄仍然在银行沉睡，反而倒是在2006年储蓄利率升到2.52%的时候储蓄才开始苏醒并离开银行涌向股市。这恰恰说明了是别的力量而不是所谓的流动性推动了过去一年的股市。储蓄流向股市只是一个典型的资产重新配置。

　　我们并不否认在成熟市场里流动性对资产价格的影响。事实上在发达国家，资本市场对流动性环境是非常敏感的。原因在于当发达市场的金融资产配置已经处于大致均衡状态的时候，流动性是一个有效约束条件。这时如果流动性这个约束收紧的话，资产价格会下跌；如果流动性这个约束放松的话，资产价格会上升。所以我们并不否认全球的流动性作用，比如日本在1980年代末的流动性泛滥吹出了日本的资产泡沫，近年来全球的流动性问题推高了美国债券的价格。

　　而多年以来，作为一个流动性存量概念的储蓄对于中国股市来说一直是一个无效约束。中国的资产配置原来就不是处在一个均衡位置，居民资产配置过于单一，只有储蓄、房产和股票。如果最优解不是在边界上而是在边界内部的时候，这个约束条件就是无效约束—小幅收紧或放松这个边界约束不会影响到最优解。举例来说，有这样一支军队，他们的武器弹药一直充足、从不短缺。但是他们在2004年打了败仗，在2005年又打了败仗，但是终于在2006年大获全胜。难道我们会认为制胜之道是弹药充足吗？显然不是。弹药充足只是诸多帮助制胜的条件之一，但绝对不是转败为胜的关键因素。中国的股市和流动性的关系就是如此。

　　货币政策仍然应该针对实体经济，企业盈利决定股市走向

　　对流动性认识的正确与否会很大程度地影响我们对很多问题的判断。首先是如何判断货币政策的倾向。如果我们认为是流动性泛滥导致了资产价格重估乃至资产泡沫的话，那么央行就有责任针对资产价格急剧地收紧货币政策；如果所谓的流动性问题只是储蓄提供了一个无效约束的话，那么目前包括准备金、利率和央票在内的货币紧缩政策对资产价格的影响将十分有限。事实上，在过去一年多时间里的五次提高准备金率和两次加息对资本市场的压制作用十分微弱。虽然在目前这样的高位上，加息对市场的心理影响会比之前要大一些。但是如果想要通过准备金率和加息等手段将储蓄这个存量从无效约束变成有效约束，即使得储户觉得存款利率高得不再值得去买股票的话，所需要的货币紧缩幅度就要超过实体经济的承受能力。具体地说，就是如果把存款利息提高0.27个百分点，其对股市的影响只是昙花一现；而如果把利息提高三四个百分点的话，这的确会给股市降温，但是这对实体经济的成本却过于高昂。所以我们预计，未来货币政策的目标仍将是实体经济中的信贷、投资和通胀等变量，附带地影响资本市场。

　　对流动性的认识还决定了我们如何判断未来股市的走势。如果相信流动性推动资产重估的话，那么一旦贸易顺差大幅减少，将导致流动性的枯竭和资产重估的停止。而我们认为，如果真的出现贸易顺差减少，它对市场的影响主要还是通过企业的盈利，而不是流动性。这是因为央行仍然可以通过增强或减弱对冲的力度来减少或加大流动性的增量，而作为流动性存量的储蓄本来就是个无效约束。

　　我们认为，左右股市下一步走势的仍然是经济的增长和企业的盈利。如果企业盈利继续超过预期，那么无论是放松还是适当收紧流动性，牛市将还会继续。如果企业盈利低于预期，那么不论流动性如何泛滥都无济于事，股市一定会掉头向下。流动性只是牛市所需要的诸多必要条件之一，但不是推动中国资产价格重估的力量，投资者还是请关注经济的增长和企业的业绩。