牛市终结于牛市本身，去杠杆或者做空都只是表象，根本原因在于股市的累计资金消耗(税费、融资、减持)已经达到极限。05-07年和14-15年两轮牛市都终结于资金消耗规模达到或略超过当年A股净利润100%。

市场普遍认为A股本轮牛市终结于去杠杆。我们认为，牛市终结于牛市本身，去杠杆或者做空都只是表象，根本原因在于股市的累计资金消耗(税费、融资、减持)已经达到极限。05-07年和14-15年两轮牛市都终结于资金消耗规模达到当或略超过当年A股净利润100%。
股票市场本质是筹码和资金的博弈，其中博弈者是，产业资本、机构投资者和散户。产业资本掌握筹码供应，可以IPO、增发和配股，还可以减持套现；后二者掌握资金，只能主动或被动接受筹码，而估值成为筹码需求的关键。
博弈是有成本的，她悄无声息的拿走了牌桌上的真金白银。
第一，高估值是产业资本减持套现的天然催化剂。
从2015年一季度末A股流通市值持有结构看，产业资本持有60%、机构投资者持有10%，个人投资者持有30%。但在交易行为当中，产业和机构的交易占比不足20%，个人投资者交易占比80%。
随着散户和机构投资者不断加杠杆并将股票估值推升至不可思议的高度，估值高企恰恰成为了产业资本减持套现的催化剂。

第二，资金消耗于巨额的交易税费、股票融资和产业减持。
2007年60%的流通盘在散户手里，“股改”初期不存在产业资本减持问题，05-07年牛市在资金面难以持续的主要原因是，股票融资累计超8000亿元，交易税费所消耗累计超2000亿，合计净消耗1万亿，而2007年A股全部上市公司的净利润合计为9212亿元，资金消耗为2007年上市公司净利润的109%。
2015年60%的流通盘在一般法人手里，在估值高位“减持套现”成为产业资金本的理性决策(如乐视网高位减持)，本轮牛市产业资本累计减持151亿股、折5300亿元)，交易税费累计2800亿，股票融资累计13440亿，市场净消耗资金超过2.3万亿元。而2014年A股全部上市公司净利润合计为2.43万亿元(剔除银行业后数为1.18万亿元)，资金消耗为2014年上市公司净利润的97%。

第三，资金消耗规模(税费、融资、减持)达到A股上市公司一年净利润，或许是牛市所能承载的极限。
14-15年牛市持续时间为05-07年牛市的一半，但累计资金消耗与当年净利润之比，均一倍左右。一年全部上市公司净利润的交易成本也许是牛市难以持续的关键原因。
博弈终有输赢，本轮牛市赢家已经以现金形式(真金白银)拿走了2014年A股上市公司所创造的全部利润。

(本文来自于报告节选；作者介绍：中国银行宏观策略分析员)