标题：美的集团4Q渠道加速出清 新冷年有望恢复增长
发布日期：2016-02-01 10:47:25
内容： 四季度零售端相对稳定，出货端降幅扩大，渠道库存加速出清。2015年由于宏观、天气等各方面不利因素的累加，空调行业终端需求萎靡，导致渠道库存大量积压，在大宗价格持续走低的背景下，渠道加速去库存，导致企业出货增速明显低于零售增速。据中怡康及产业在线数据显示，2015年空调行业零售增速与2014年基本持平（-0.88%），但厂商出货增速同比下滑10.40%；其中4季度分化更为明显，在零售端保持平稳（+0.19%）的情况下内销出货降幅进一步扩大，同比下降33.21%，说明渠道正在加速出清。冰箱行业的分化较小，2015全年零售端同比下滑1.90%，内销出货下滑7.40%（截止11月）；其中4季度零售增长8.16%，内销出货略有下滑-0.16%（截止11月）。洗衣机情况相对较好，是三大白电中唯一保持增长的品类，四季度和全年内销出货增速均高于零售增长（参见表1）。 经过一年积极努力的库存去化，目前公司自身及渠道的库存水平环比都有所改善，目前渠道库存在两个多月左右，预计到2季度可以恢复到比较合适的水平，新冷年有望恢复增长。 产品力提升带动份额走高，16年收入保持个位数增长、利润达到15%激励条件确定性高。虽然行业整体表现萎靡，但受益于公司产品力的提升，空冰洗市场份额均同比提升（参见表2）；其中洗衣机提升幅度最大（同比提升约4个百分点），带动小天鹅15年前三季度逆市实现收入24%、业绩33%的高增长。 中性预期下，我们预计2016年受行业去库存影响，公司空调业务收入仍将小幅下滑；冰洗业务在产品力提升的带动下市占率继续稳步提升，收入可保持10%出头的增长；小电方面，在成熟的小家电业务保持稳定，厨电产品高速增长的带动下，整体可实现5%以上的稳健增长。综上，我们预计公司2016年收入增速可保持3%左右的小幅增长，2017年随着空调行业情况的好转，增速回升至7%。根据公司第二期股权激励计划，公司2015-17年的业绩考核标准为每年净利润不低于15%的增长。目前公司均价与利润率水平与可比公司相比仍有一定提升空间，在产品结构和效率提升的背景下，预计业绩达到行权标准的可能性大。 海尔收购GE家电资产对公司当前业务影响有限。公司为GE贴牌的产品收入不足10亿元，占公司收入比重约0.7%，由于代工利润率较低，利润端影响更小。 高分红、低估值、稳增长，风险偏好下行背景下的优选品种，“买入”评级。根据我们的预测，预计公司15-17年业绩分别同比增长18%、16%、16%，对应EPS为2.90、3.36、3.91元，目前股价对应15、16年PE分别为9.13、7.88倍，相对大盘（沪深300）的估值溢价率仅为0.69，处于历史底部（均值0.81）。我们认为公司合理估值区间为10-12倍，对应价格为33.63-40.36元，相对目前股价还有28%-54%的空间，“买入”评级。 风险提示。终端需求萎靡，库存去化进程低于预期。