自2005年发行首单至2015年底扩大准入，熊猫债便一直在积蓄势能，并在过去两年中经历了显著的增长。熊猫债不仅适用于境外国际开发机构、政府和企业，还包括境内企业注册在境外的实体，相比之下后者更有优势。随着人民币的国际化进程，熊猫债将服务于我国债券市场对接一带一路项目，并成为全球债券市场的一支关键力量。
近日，匈牙利政府首次10亿3年期的熊猫债成功登陆中国银行间债券市场，引发市场行情火爆，最终获得了19.6亿的超额认购。籍此，匈牙利成为了继韩国和波兰之后第三个在中国内地发行熊猫债的主权国家、以及2017年中国债券市场首个发行熊猫债券的“一带一路”沿线国家。同时，本期债券也是首单通过“债券通”面向境内外投资者发行的外国主权政府熊猫债。
与此同时，有消息称菲律宾政府已聘请中国银行及渣打银行安排发行首笔计划为２亿美元３年期的熊猫债。而葡萄牙财政部也表示已经开始与中国相关部门讨论发债事宜。
早前，由国家开发银行主承销的马来西亚马来亚银行有限公司也成功发行了总额为10亿元的三年期票面息率4.6%的“债券通”人民币熊猫债券，其所募集的10亿资金将全部用于支持 “一带一路”建设；俄罗斯铝业联合公司顺利完成了10亿元、2+1期限的首只一带一路沿线国家熊猫债的发行。
显而易见，外国政府、金融机构和企业发行熊猫债的积极性正在直线上升。Wind数据不完全统计，截至2017年8月8日，熊猫债券累计发行100只，规模为1848.4亿元。
尽管熊猫债市场规模逐年上扬，但实际上，自2005年10月首单发行以来，熊猫债发展并不迅速，经过了近十年的“冷板凳”时期，直到2015年第4季度熊猫债发行才开始放量。
熊猫债发展历程：峰回路转
萌芽阶段2005年-2009年
2005年，央行宣布启动人民币汇率形成机制改革，实施浮动汇率制度，联合财政部、发改委、证监会等部门发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》。国际多边金融机构首次获准在中国境内发行熊猫债券。
然而，2005到2013 年的 8 年间，人民币对美元总体呈现升值态势。在这样的背景下，发行熊猫债券意味着在债券到期后，发行人需要支付更多美元来偿还债券本息，这直接降低了熊猫债发行主体的融资意愿。2008年全球金融危机之后，美联储采取的量化宽松的货币政策，则使联邦基金目标利率一降再降，直至降到近些年的零利率甚至实际负利率。熊猫债券的利率水平以人民币利率水平为基础，人民币利率水平总体上比美元高，直接导致发行熊猫债券的融资成本升高，对发行人的吸引力进一步减弱。
沉寂阶段2010年-2013年
熊猫债券经历了四年左右的沉寂，期间，监管机构对原有《办法》进行了修订：
1.对人民币债券提出了双评级要求；
2.按照中国企业会计准则编制财务报告；
3.经中国具有证券期货资格的会计师事务所进行审计；
4.或者签订其他等效协议。
重启阶段2014年至今
2014年3月，戴姆勒股份公司获准在银行间市场发行一期规模为5亿元的熊猫债券。该债券的发行具有多重意义：一是标志着我国熊猫债券市场的重启，二是标志着熊猫债券发行主体的多元化，由早先的金融机构发行主体拓展到非金融机构，三是在发行方式上，首次以非公开方式发行熊猫债券。
2015年第四季度开始，熊猫债的发行迎来显著增长。其背后则是人民币国际化进程加快、熊猫债相关政策逐步放松以及国内融资成本保持低位下行，市场初期面临的掣肘有所缓解。数据显示，2016年我国债券市场共有28家主体发行熊猫债61期，发行总额为1180.4亿元，与2015年相比，发行主体、发行期数和发行总额分别增长366.67%、771.43%、1473.87%。
虽然受市场利率上升影响，2017年上半年发行缩量至80亿元，但包括摩根大通和法国巴黎银行等多家外资投资银行，均看好下半年的熊猫债市场，认为会有更多的外国公司到中国发行熊猫债券。分析称，寻求廉价和多样化现金源的新兴市场国家通常发行多个币种的债券，中国市场是世界第三大债券市场，因此一些国家到这里试水是合乎情理的，即使是寻求参与感，也有非同寻常的意义，尤其在预计中国的债券最终将纳入主要债券指数的情况下，这将引入指数基金和其他被动投资者。
熊猫债发行：中资港资背景企业有先天优势
2016年发行的熊猫债券中，超过80%的发行人注册地在开曼群岛、香港以及百慕大地区。这些企业的背后，多有中国资产的身影。其中，在中国境内从事房地产开发业务的境外企业或境内企业所属海外子公司的发行期数占比更是超过了40%。这些房企通过海外的子公司在国内发行熊猫债券，然后再将募集到的资金直接在国内进行投资。这样的做法，在人民币融资成本持续走低的2016年非常常见。
这一方式则得益于2016年4月30日公布的《人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》。该通知对房地产企业融资规模进行了松绑：“境外注册的房地产企业可以在中国境内发行熊猫债券并用于境内子公司，且不计入境外融资规模”。政策向好导致市场资金投入扩增，直接导致国内房地产企业发行的熊猫债券大幅增长。2016年交易所债券市场共发行熊猫债券42期，发行总额798.4亿元，发行总期数和发行总规模的占比均超过60%，同期银行间债券市场共发行熊猫债券20期，发行总额为476亿元。
统计发现，交易所发行的熊猫债券以私募居多，发行人和投资者可按提出的要求发行债券，发行程序上更加简便。但会计准则是许多外资企业希望发行熊猫债时遇到的第一只“拦路虎”。
当前中国财政部承认的会计准则是欧洲、香港和大陆三地的会计准则，这对采用包括US GAAP（美国通用会计准则）等其他国际准则的公司在中国发行熊猫债造成很大障碍，而重新编写财务报表，将极大增加这些企业的发债成本。不同的会计准则，使得中资和港资背景的企业与投资者，在熊猫债券的发行上具有先天优势。
熊猫债发行条件
评级要求
公开发行非金融企业熊猫债须经两家评级机构进行信用评级；其中至少一家为注册在境内的评级机构。如有境外评级，则还需提供一家境内评级；如无境外评级，可在境内进行双评级或境内外各一家。
非公开定向发行非金融企业熊猫债鼓励评级。
法务要求
由境外具有相关法域执业资质的律师事务所出具涉及境外事项的法律意见，并对其发表的法律意见承担责任；境外法律意见书应提供原版及中文译本
境内事项应由境内律师事务所出具法律意见，并对其发表的法律意见承担责任。境内的律师事务所需是协会会员或在协会备案
会计要求
按照中国企业会计准则编制财务报告，除非该发行人所采用的会计准则经财政部认定已与中国企业会计准则实现了等效
发行人的财务报告应当经中国具有证券期货资格的会计师事务所进行审计，除非该发行人所在国家或地区与中国财政部签署了注册会计师审计公共监管等效协议
熊猫债融资特征
基本特征 新发行通常采用固定利率
至少取得一个中国国内评级
发行多使用较短的年期，大部分债券发行采用2-5年期
筹集到的资金可以用于境内（限制较少）或在符合监管要求的情况下汇至境外
优势 投资者多样化
进入全球第二大的市场
相对美元债券来说更具竞争力的估值
所筹资金的用途限制较少
注意事项 目前监管机构仅考虑中国通用会计准则、香港审计准则及欧盟国际财务报告准则
相对较少的年限选择及资金募集量
较长的发行、审核周期
需使用中文材料且需要长期符合披露准则
主要投资者 主要包括中国境内的银行、资产管理公司以及人寿保险公司
文件审批 中国境内的审核制
时长 中国境内监管机构的审核需要2-3个月
投资者推广 需要在北京和上海进行路演
无网上路演
1对1投资者见面会（需翻译陪同）
发行窗口选择 避开月底及季度末，因银行此时的流动性较差；避开中国节假日
熊猫债发行流程
主要投资者 主要包括中国境内的银行、资产管理公司以及人寿保险公司
文件审批 中国境内的审核制
时长 中国境内监管机构的审核需要2-3个月
投资者推广 需要在北京和上海进行路演
无网上路演
1对1投资者见面会（需翻译陪同）
发行窗口选择 避开月底及季度末，因银行此时的流动性较差；避开中国节假日
熊猫债发行前准备
发行非金融企业熊猫债需如何申报？
按照监管要求，客户发行非金融企业熊猫债需向交易商协会进行申报，申报流程和申报材料比照现行境内非金融企业债务融资工具发行。
银行间市场发行非金融企业熊猫债前需完成哪些准备工作？
申请成为境内银行间市场交易商协会特别会员
在银行间市场清算所股份有限公司（简称“上海清算所”，下同）开立登记托管账户
在北京金融资产交易所股份有限公司（简称“北金所”，下同）开立会员账户
在银行开立NRA账户[ 根据《国家外汇管理局关于境外机构境内外汇账户管理有关问题的通知》（汇综发〔2009〕29号）以及《境外机构人民币银行结算账户管理办法》（银发〔2010〕249号），NRA账户指境内银行为境外客户开立的境内外币账户或人民币账户
熊猫债案例分析
汇源果汁是中国果汁行业知名品牌，根据尼尔森数据显示，按销量计算，汇源果汁2016在中国百分百果汁及中浓度果蔬汁市场份额分别为53.4%及38.3%，连续十年保持市场份额第一。
汇源果汁注册地在开曼，上市地在香港，主要经营地在大陆，其资产负债率48.86%，高于饮料行业30%的平均值，市盈率为442.33，反应出企业良好的发展前景，公司的主营业务一直主打百分百果汁，符合发行熊猫债的基本条件。
汇源果汁财务情况
资产负债率 48.86%
总资产 204.57亿
净资产 104.62亿
总营收（2016年） 57.56亿（同比+0.12%）
净利润（2016） 5.19亿（同比105.8%）
销售毛利率 34.14%
ROE 0.13
总市值 64.9亿
流通盘 26.72亿
市盈率 442.33
市净率 0.56
国内评级 AA
国际评级 A1
汇源果汁熊猫债发行概览
债券名称 '16汇源P1 '16汇源P2 '16汇源P3
发行时间 2016.5.5 2016.8.31 2016.11.23
发行规模 6 6.8 7.2
发行期限 3 3 3
票面利率 7.6（累进利率） 7.5（累进利率） 6.8（累进利率）
债项评级 AA AA AA
主体评级 AA AA AA
上述地点 深交所 深交所 深交所
华科案例点评
汇源果汁熊猫债是首只深交易所市场非公开发行熊猫债，采用的适用条款是《公司债券发行与交易管理办法》第六章，第70条证券公司和其他金融机构次级债券的发行、交易或转让，适用本办法。境外注册公司在中国证监会监管的债券交易场所的债券发行、交易或转让，参照适用本办法。
监管机构对于发行主体的创新之举，即由大陆范围内的发行主体，扩大到境外上市主体，还包括：原则上在国外上市，主要经营地在国内，且主体信用级别达到AA的公司，均可以向深圳证券交易所或上海证券交易所申报发行非公开公司债券。目前民营企业发行熊猫债主体多为房地产行业，随着我国债券市场对房地产行业融资政策的收紧，海外房地产企业熊猫债发行速度可以将逐步减缓。
汇源果汁可以作为境内企业通过海外实体入局熊猫债融资市场的经典案例，这意味着不仅是房地产企业，包括食品、化工、交通、医药、能源等各行业的企业，境内企业在境外注册实体或在香港拥有子公司，都可以发行熊猫债。在国内市场发行国内债券、在境外市场发行美元债之外，熊猫债失为国内企业提供了又一条发债融资的可选途径。
这是否会掀起新一轮追逐熊猫债的热潮，拭目以待。
近日，匈牙利政府首次10亿3年期的熊猫债成功登陆中国银行间债券市场，引发市场行情火爆，最终获得了19.6亿的超额认购。籍此，匈牙利成为了继韩国和波兰之后第三个在中国内地发行熊猫债的主权国家、以及2017年中国债券市场首个发行熊猫债券的“一带一路”沿线国家。同时，本期债券也是首单通过“债券通”面向境内外投资者发行的外国主权政府熊猫债。
与此同时，有消息称菲律宾政府已聘请中国银行及渣打银行安排发行首笔计划为２亿美元３年期的熊猫债。而葡萄牙财政部也表示已经开始与中国相关部门讨论发债事宜。
早前，由国家开发银行主承销的马来西亚马来亚银行有限公司也成功发行了总额为10亿元的三年期票面息率4.6%的“债券通”人民币熊猫债券，其所募集的10亿资金将全部用于支持 “一带一路”建设；俄罗斯铝业联合公司顺利完成了10亿元、2+1期限的首只一带一路沿线国家熊猫债的发行。
显而易见，外国政府、金融机构和企业发行熊猫债的积极性正在直线上升。Wind数据不完全统计，截至2017年8月8日，熊猫债券累计发行100只，规模为1848.4亿元。
尽管熊猫债市场规模逐年上扬，但实际上，自2005年10月首单发行以来，熊猫债发展并不迅速，经过了近十年的“冷板凳”时期，直到2015年第4季度熊猫债发行才开始放量。
熊猫债发展历程：峰回路转
萌芽阶段2005年-2009年
2005年，央行宣布启动人民币汇率形成机制改革，实施浮动汇率制度，联合财政部、发改委、证监会等部门发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》。国际多边金融机构首次获准在中国境内发行熊猫债券。
然而，2005到2013 年的 8 年间，人民币对美元总体呈现升值态势。在这样的背景下，发行熊猫债券意味着在债券到期后，发行人需要支付更多美元来偿还债券本息，这直接降低了熊猫债发行主体的融资意愿。2008年全球金融危机之后，美联储采取的量化宽松的货币政策，则使联邦基金目标利率一降再降，直至降到近些年的零利率甚至实际负利率。熊猫债券的利率水平以人民币利率水平为基础，人民币利率水平总体上比美元高，直接导致发行熊猫债券的融资成本升高，对发行人的吸引力进一步减弱。
沉寂阶段2010年-2013年
熊猫债券经历了四年左右的沉寂，期间，监管机构对原有《办法》进行了修订：
1.对人民币债券提出了双评级要求；
2.按照中国企业会计准则编制财务报告；
3.经中国具有证券期货资格的会计师事务所进行审计；
4.或者签订其他等效协议。
重启阶段2014年至今
2014年3月，戴姆勒股份公司获准在银行间市场发行一期规模为5亿元的熊猫债券。该债券的发行具有多重意义：一是标志着我国熊猫债券市场的重启，二是标志着熊猫债券发行主体的多元化，由早先的金融机构发行主体拓展到非金融机构，三是在发行方式上，首次以非公开方式发行熊猫债券。
2015年第四季度开始，熊猫债的发行迎来显著增长。其背后则是人民币国际化进程加快、熊猫债相关政策逐步放松以及国内融资成本保持低位下行，市场初期面临的掣肘有所缓解。数据显示，2016年我国债券市场共有28家主体发行熊猫债61期，发行总额为1180.4亿元，与2015年相比，发行主体、发行期数和发行总额分别增长366.67%、771.43%、1473.87%。
虽然受市场利率上升影响，2017年上半年发行缩量至80亿元，但包括摩根大通和法国巴黎银行等多家外资投资银行，均看好下半年的熊猫债市场，认为会有更多的外国公司到中国发行熊猫债券。分析称，寻求廉价和多样化现金源的新兴市场国家通常发行多个币种的债券，中国市场是世界第三大债券市场，因此一些国家到这里试水是合乎情理的，即使是寻求参与感，也有非同寻常的意义，尤其在预计中国的债券最终将纳入主要债券指数的情况下，这将引入指数基金和其他被动投资者。
熊猫债发行：中资港资背景企业有先天优势
2016年发行的熊猫债券中，超过80%的发行人注册地在开曼群岛、香港以及百慕大地区。这些企业的背后，多有中国资产的身影。其中，在中国境内从事房地产开发业务的境外企业或境内企业所属海外子公司的发行期数占比更是超过了40%。这些房企通过海外的子公司在国内发行熊猫债券，然后再将募集到的资金直接在国内进行投资。这样的做法，在人民币融资成本持续走低的2016年非常常见。
这一方式则得益于2016年4月30日公布的《人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》。该通知对房地产企业融资规模进行了松绑：“境外注册的房地产企业可以在中国境内发行熊猫债券并用于境内子公司，且不计入境外融资规模”。政策向好导致市场资金投入扩增，直接导致国内房地产企业发行的熊猫债券大幅增长。2016年交易所债券市场共发行熊猫债券42期，发行总额798.4亿元，发行总期数和发行总规模的占比均超过60%，同期银行间债券市场共发行熊猫债券20期，发行总额为476亿元。
统计发现，交易所发行的熊猫债券以私募居多，发行人和投资者可按提出的要求发行债券，发行程序上更加简便。但会计准则是许多外资企业希望发行熊猫债时遇到的第一只“拦路虎”。
当前中国财政部承认的会计准则是欧洲、香港和大陆三地的会计准则，这对采用包括US GAAP（美国通用会计准则）等其他国际准则的公司在中国发行熊猫债造成很大障碍，而重新编写财务报表，将极大增加这些企业的发债成本。不同的会计准则，使得中资和港资背景的企业与投资者，在熊猫债券的发行上具有先天优势。
熊猫债发行条件
评级要求
公开发行非金融企业熊猫债须经两家评级机构进行信用评级；其中至少一家为注册在境内的评级机构。如有境外评级，则还需提供一家境内评级；如无境外评级，可在境内进行双评级或境内外各一家。
非公开定向发行非金融企业熊猫债鼓励评级。
法务要求
由境外具有相关法域执业资质的律师事务所出具涉及境外事项的法律意见，并对其发表的法律意见承担责任；境外法律意见书应提供原版及中文译本
境内事项应由境内律师事务所出具法律意见，并对其发表的法律意见承担责任。境内的律师事务所需是协会会员或在协会备案
会计要求
按照中国企业会计准则编制财务报告，除非该发行人所采用的会计准则经财政部认定已与中国企业会计准则实现了等效
发行人的财务报告应当经中国具有证券期货资格的会计师事务所进行审计，除非该发行人所在国家或地区与中国财政部签署了注册会计师审计公共监管等效协议
熊猫债融资特征
基本特征 新发行通常采用固定利率
至少取得一个中国国内评级
发行多使用较短的年期，大部分债券发行采用2-5年期
筹集到的资金可以用于境内（限制较少）或在符合监管要求的情况下汇至境外
优势 投资者多样化
进入全球第二大的市场
相对美元债券来说更具竞争力的估值
所筹资金的用途限制较少
注意事项 目前监管机构仅考虑中国通用会计准则、香港审计准则及欧盟国际财务报告准则
相对较少的年限选择及资金募集量
较长的发行、审核周期
需使用中文材料且需要长期符合披露准则
主要投资者 主要包括中国境内的银行、资产管理公司以及人寿保险公司
文件审批 中国境内的审核制
时长 中国境内监管机构的审核需要2-3个月
投资者推广 需要在北京和上海进行路演
无网上路演
1对1投资者见面会（需翻译陪同）
发行窗口选择 避开月底及季度末，因银行此时的流动性较差；避开中国节假日
熊猫债发行流程
主要投资者 主要包括中国境内的银行、资产管理公司以及人寿保险公司
文件审批 中国境内的审核制
时长 中国境内监管机构的审核需要2-3个月
投资者推广 需要在北京和上海进行路演
无网上路演
1对1投资者见面会（需翻译陪同）
发行窗口选择 避开月底及季度末，因银行此时的流动性较差；避开中国节假日
熊猫债发行前准备
发行非金融企业熊猫债需如何申报？
按照监管要求，客户发行非金融企业熊猫债需向交易商协会进行申报，申报流程和申报材料比照现行境内非金融企业债务融资工具发行。
银行间市场发行非金融企业熊猫债前需完成哪些准备工作？
申请成为境内银行间市场交易商协会特别会员
在银行间市场清算所股份有限公司（简称“上海清算所”，下同）开立登记托管账户
在北京金融资产交易所股份有限公司（简称“北金所”，下同）开立会员账户
在银行开立NRA账户[ 根据《国家外汇管理局关于境外机构境内外汇账户管理有关问题的通知》（汇综发〔2009〕29号）以及《境外机构人民币银行结算账户管理办法》（银发〔2010〕249号），NRA账户指境内银行为境外客户开立的境内外币账户或人民币账户
熊猫债案例分析
汇源果汁是中国果汁行业知名品牌，根据尼尔森数据显示，按销量计算，汇源果汁2016在中国百分百果汁及中浓度果蔬汁市场份额分别为53.4%及38.3%，连续十年保持市场份额第一。
汇源果汁注册地在开曼，上市地在香港，主要经营地在大陆，其资产负债率48.86%，高于饮料行业30%的平均值，市盈率为442.33，反应出企业良好的发展前景，公司的主营业务一直主打百分百果汁，符合发行熊猫债的基本条件。
汇源果汁财务情况
资产负债率 48.86%
总资产 204.57亿
净资产 104.62亿
总营收（2016年） 57.56亿（同比+0.12%）
净利润（2016） 5.19亿（同比105.8%）
销售毛利率 34.14%
ROE 0.13
总市值 64.9亿
流通盘 26.72亿
市盈率 442.33
市净率 0.56
国内评级 AA
国际评级 A1
汇源果汁熊猫债发行概览
债券名称 '16汇源P1 '16汇源P2 '16汇源P3
发行时间 2016.5.5 2016.8.31 2016.11.23
发行规模 6 6.8 7.2
发行期限 3 3 3
票面利率 7.6（累进利率） 7.5（累进利率） 6.8（累进利率）
债项评级 AA AA AA
主体评级 AA AA AA
上述地点 深交所 深交所 深交所
华科案例点评
汇源果汁熊猫债是首只深交易所市场非公开发行熊猫债，采用的适用条款是《公司债券发行与交易管理办法》第六章，第70条证券公司和其他金融机构次级债券的发行、交易或转让，适用本办法。境外注册公司在中国证监会监管的债券交易场所的债券发行、交易或转让，参照适用本办法。
监管机构对于发行主体的创新之举，即由大陆范围内的发行主体，扩大到境外上市主体，还包括：原则上在国外上市，主要经营地在国内，且主体信用级别达到AA的公司，均可以向深圳证券交易所或上海证券交易所申报发行非公开公司债券。目前民营企业发行熊猫债主体多为房地产行业，随着我国债券市场对房地产行业融资政策的收紧，海外房地产企业熊猫债发行速度可以将逐步减缓。
汇源果汁可以作为境内企业通过海外实体入局熊猫债融资市场的经典案例，这意味着不仅是房地产企业，包括食品、化工、交通、医药、能源等各行业的企业，境内企业在境外注册实体或在香港拥有子公司，都可以发行熊猫债。在国内市场发行国内债券、在境外市场发行美元债之外，熊猫债失为国内企业提供了又一条发债融资的可选途径。
这是否会掀起新一轮追逐熊猫债的热潮，拭目以待。
