近20年来，美世咨询致力于帮助客户进行责任投资，并且拥有近十年为客户提供环境、社会和公司治理（ESG）投资策略评级的经验¹，2019年投资核心主题之一就是“可持续发展势头”。
债券市场也不例外。随着资产管理人逐渐将责任投资定为重点方针后，美世发现，在我们评级的固定收益策略中，ESG评级进步趋势明显（如图1所示，ESG1为最高评级）。
图1：固定收益ESG评级趋势
数据来源：MercerInsight。2019年数据截至6月30日，其余各年截至年底数据。
然而，从美世对不同资产类别的ESG评级变化可以看出（如图2），固定收益策略ESG整合的速度并不突出。背后的原因有很多，比如股票投资者可以通过公司事务投票进行参与，但债券投资者则没有相应机制。并且，ESG相关问题通常较难以金钱进行量化，且投资期限多为中长期，因此对只关心短期资本偿还的债券投资者来说吸引力不大。
图2：各资产类别ESG评级概况
数据来源：MercerInsight。数据截至2019年6月30日。
我们认为投资者对ESG相关问题愈发重视具有积极意义，并且相信ESG因素对固定收益的重要性，尤其是在管理下行风险中发挥的作用。
我们还认为，考虑到监管逐渐重视和投资者需求等诸多因素，固定收益管理人也会更加重视ESG因素并持续纳入投资策略。²
希望将责任投资纳入其固定收益投资组合的投资者通常会考虑以下方法：
1. ESG因素与固定收益投资过程的整合
2. 对可持续发展主题进行投资或影响力投资
3. 尽责管理或积极参与
4. 筛选法³
以下则是在固定收益资产中对责任投资四种方法的最佳实践要点：
整合法
“整合法”是指在投资决策过程中纳入ESG因素。
如图3所示，在固定收益市场中，美世ESG评级的分布根据策略类型不同而存在明显差异。某些子资产类别在投资过程中纳入ESG因素的程度始终最高，例如与发达市场政府债或高收益债相比，投资级信用债和买入并持有信用债策略往往有更多高ESG评级（即ESG1和ESG2）出现。
图3：不同子资产类别的ESG评级
数据来源：MercerInsight。数据截至2019年12月1日，分类方法详见文末附表。
根据我们的经验，资产管理人将ESG纳入其投资方法的程度取决于许多相互关联的因素，包括其子资产类别的关注重点和投资风格。
例如，大多数信用债策略往往依赖于对发行人债务偿还能力进行自下而上的评估，并以此驱动产生超额回报；而政府债策略可能依赖从上至下的宏观经济分析，了解债券久期或收益率曲线。然而，相较于其他更基础的方法，这种自上而下的分析很难结合对某一公司或政府外部或更广范围内的影响进行评估。因此，这也许可以解释为何截至目前，我们看到拥有高ESG评级的政府债策略所占比例比信用债策略少的原因。
我们认为，在高收益债领域内，ESG整合有更大的提升空间。这些策略广泛应用自下而上的信用债分析，而ESG因素可以成为该分析的一个基础部分，如公司治理和管理结构可以在预判失误方面发挥重要作用。
资产管理人在整合ESG因素时普遍认为，寻找可用数据的难度很大，尤其是对高收益债而言。然而，这个困难也可作为准备周全的管理人从同行中脱颖而出的机会。
投资风格也会影响ESG纳入投资过程的范围。买入并持有信用债策略通常比其他策略投资期限更长，且倾向于根据整个期限内的表现来评估问题，从而增加了ESG因素（如环境问题）在持有债券到期前得到重视的可能性。例如，一家汽车制造公司的债券如果在现有投资组合中以短期相对价值为基础，那持有该债券并无不妥；但如果该公司没有对监管要求做出反应，也没有转向生产电动车的迹象，那么持有15年至20年久期债券的风险要远远高于持有5年久期的债券。
在其他投资风格下，ESG风险因素可能更难融入整个投资过程。例如，在根据市场、财务或经济数据做出系统性投资决策的量化固定收益策略中，往往难以证明较为主观的ESG风险如何纳入考虑范围。尽管目前在量化股票策略的ESG整合方面已经获得了显著进步，但我们认为，量化固定收益管理人在考虑不同数据来源以及非财务指标方面还有进步空间。
ESG整合没有标准做法，但我们在做ESG评级时会考虑一些常见因素，比如以下三个重点：
1. 开展ESG整合所在的架构和组织非常重要，需要在分析师灵活纳入核心ESG信息以及搭建规范可重复的流程间寻找平衡。
2. 内外部资源提供的ESG信息可能影响规模和广度不一定能帮助提高ESG评级，但这些信息肯定是有所裨益的，更重要的是如何使用并纳入投资过程。
3. 构建投资组合时还需证明，在投资决策中同时考虑了ESG风险因素与传统指标。无条件将ESG理念最大化的投资组合也可能失去最好的投资结果，比如在投资组合质量提升的同时使得收益率下降。
对于许多固定收益投资者来说，选择ESG评级更高的投资组合是迈向责任投资切实而有效的第一步。但如上所述，具体做法将根据策略类型和子资产类别而有所不同。
主题投资法
与传统策略逐渐将ESG因素纳入投资过程一样，越来越多不同的投资策略正明确以可持续发展主题为目标。
值得注意的是，过去几年我们在两类固定收益策略中看到了明显优化：
1. 配置如绿色债券等责任投资子类别
2. 配置传统固定收益策略中以可持续发展为主题的转型策略
而在配置以上两类策略前，投资者应认真考虑几方面因素。
1责任投资子类别
该子类别中最有代表性的就是绿色债券。绿色债券与传统债券的区别在于如何使用发行债券获得的资金、最终用于什么项目，例如水资源净化、可再生能源、减缓气候变化影响等项目。图4展示了绿色债券市场近年来的快速增长。
图4：绿色债券发行情况（单位：美元）
数据来源：气候债券倡议组织和法国巴黎银行资产管理公司可持续发展中心。
尽管绿色债券市场目前仅占整个债券市场的一小部分，但已成功吸引寻找低碳投资机会投资者的大量关注。
绿色债券市场的扩大为支持环保的公司和其他企业创造了有效平台，绿色债券的蓬勃发展也意味着更多债券发行人正在努力发挥其潜力。然而，对于“绿色债券”最低标准的争论十分激烈，因为其在发行之初的巨大需求量意味着较低的融资成本，从而进一步提升发行人对绿色债券的偏好。
我们认为，由于目前绿色债券覆盖广度有限，各地区和行业的差别明显，因此考虑以绿色债券替代当前所持债券的投资者应密切留意此举对投资组合整体风险和动态回报的潜在影响，包括风险集中度、组合风险、回报以及流动性等。
一些投资者也考虑在卫星配置中专设绿色债券投资组合以补充现有配置，以实现ESG或责任投资目标。然而，这些投资者还需了解，资产管理人可能降低标准配置并不纯粹“绿色“的债券，应该明确管理人计划如何主动管理投资组合以产生超额回报。
2传统固定收益策略中以可持续发展为主题的转型策略
近年来最迅速的发展之一就是出现了倾向于实现联合国可持续发展目标、但同时仍与传统和/或现有相似的投资策略。
这些策略有不同的子资产类别和投资风格，但我们建议，最好的产品不仅应该清晰列出投资组合主题，还应展示由此改变的投资机会如何影响未来超额回报。虽然较难评估环保主题实现情况，但最好的管理人正在研究用创新方法来评估采取的行动，称为“影响力报告”。
尽管这些投资策略需要额外的尽职调查，但我们认为，与单纯的绿色债券投资组合相比，这些更为主动管理的投资策略能够提供更平衡的固定收益敞口，同时也避免了单一筛选法的缺陷。
尽责管理
由于债权投资无投票权，因此尽责管理是根本。通过投票和参与积极行使所有权的行为在固收方面没有在股票投资者中常见。
尽管固定收益投资者（尤其是个人投资者）参与管理的难度更大，但资产管理人投资规模较大，所以参与管理变得更为重要。越来越多发行人依靠债券市场为其商业活动（包括股票回购等）进行融资也证明了这一点，许多大型发行人会定期回到债券市场。
固定收益投资者的参与程度各不相同。有些投资者只需发行人完成标准化问卷，而后分析问卷答复有效补充自己的投资分析即可。然而，另外一些投资者会采取更积极主动的方式，比如通过与其他债券投资者联合，任命一位发行人专门负责ESG问题（如气候变化披露）。
积极参与管理的核心在于管理人希望对ESG风险有更清晰的认识。例如，若某消费品公司被发现存在恶劣劳工行为后，其收入及信誉必然将受到负面影响，那应如何降低此类风险？这些风险是否被计入债券价格了呢？美世会对管理人的参与情况和其他因素综合对投资策略给出ESG评级，该评级也会随时根据实际情况发展进行更新。
筛选法（排除法）
投资者、资产管理人以及指数提供方可以通过多种方式建立能有效筛选固定收益投资机会的规则，将某些行业或发行人排除在投资范围之外。
最简单的排除形式是资产管理人根据自身原则和信念，将某些行业或发行人排除，或者根据单一委托管理的投资者偏好进行投资。管理人根据自身原则对发行人实行主体审查，比如可能避开烟酒公司或产品违反联合国全球契约的公司（如集束炸弹生产商），而煤炭企业也是排除的热门主题。
被排除的行业或发行机构等所占权重可能会对投资机会产生影响，而对标以上行业的预期超额回报也将受到影响。
通常被排除的产业规模可能较小，因此影响可以忽略不计。就像对资产投资组合进行筛选一样，我们鼓励具有长远眼光的投资者在配置前先研究一下负面筛选的潜在影响。
此外，投资者还应考虑排除法是否可以持续实现他们的责任投资理念。我们认为，大范围实行整体排除法是比较生硬的做法。从ESG角度来看，一些发行人或行业可能在一段时间内被认为表现不佳，但并不意味着他们没有改善的可能，比如通过技术或流程优化在ESG问题解决方案中发挥作用。例如，烟草公司很难立刻停止销售烟草，但如果该企业致力于减少碳排放，逐渐过渡使用可再生能源，这些措施也是可以接受的。
结论
投资者将责任投资理念纳入固定收益投资组合的方式主要有四种。
对于大多数关注责任投资的投资者来说，最有效的第一步是优先选聘和保留相同策略中ESG评级较高的管理人。美世ESG评级帮助投资者更好地了解资产管理人在做出投资决策时是如何考虑ESG因素的。虽然这些决策在一定程度上受到子资产类别、策略类型或投资风格的限制，但配置了投资级信用债的投资者肯定也会注意到，ESG评级较低的投资策略会明显劣后于高评级的同类管理人。
对于有明确责任投资理念且关注ESG相关策略的投资者来说，如今越来越多的策略提供了主动实现绿色目标的机会，大多使用联合国可持续发展目标为框架，如绿色债券、ESG相关主题或更广泛的可持续发展等。
大多数情况下，与特定债券发行人进行有意义的参与仍取决于规模最大的固定收益市场参与者。积极参与可以帮助投资者对ESG如何纳入投资决策、环保主题投资策略如何实现目标这两方面进行妥善评估。而小规模固定收益管理人也有机会通过合作和集体行动与发行人互动。
负面筛选法也是一种选择，更多地由客户驱动，普遍应用于投资组合构建阶段。
在上述任一情况中都可能存在“美化成绿色”的情况，即固定收益策略以ESG整合为营销亮点但最后未能完全兑现承诺。不过我们仍相信，适当的尽职调查能有助于寻找已取得真正进展并将ESG因素视为基本标准的投资策略，区别开只是试图攀附趋势的策略。
债券市场也不例外。随着资产管理人逐渐将责任投资定为重点方针后，美世发现，在我们评级的固定收益策略中，ESG评级进步趋势明显（如图1所示，ESG1为最高评级）。
图1：固定收益ESG评级趋势
数据来源：MercerInsight。2019年数据截至6月30日，其余各年截至年底数据。
然而，从美世对不同资产类别的ESG评级变化可以看出（如图2），固定收益策略ESG整合的速度并不突出。背后的原因有很多，比如股票投资者可以通过公司事务投票进行参与，但债券投资者则没有相应机制。并且，ESG相关问题通常较难以金钱进行量化，且投资期限多为中长期，因此对只关心短期资本偿还的债券投资者来说吸引力不大。
图2：各资产类别ESG评级概况
数据来源：MercerInsight。数据截至2019年6月30日。
我们认为投资者对ESG相关问题愈发重视具有积极意义，并且相信ESG因素对固定收益的重要性，尤其是在管理下行风险中发挥的作用。
我们还认为，考虑到监管逐渐重视和投资者需求等诸多因素，固定收益管理人也会更加重视ESG因素并持续纳入投资策略。²
希望将责任投资纳入其固定收益投资组合的投资者通常会考虑以下方法：
1. ESG因素与固定收益投资过程的整合
2. 对可持续发展主题进行投资或影响力投资
3. 尽责管理或积极参与
4. 筛选法³
以下则是在固定收益资产中对责任投资四种方法的最佳实践要点：
整合法
“整合法”是指在投资决策过程中纳入ESG因素。
如图3所示，在固定收益市场中，美世ESG评级的分布根据策略类型不同而存在明显差异。某些子资产类别在投资过程中纳入ESG因素的程度始终最高，例如与发达市场政府债或高收益债相比，投资级信用债和买入并持有信用债策略往往有更多高ESG评级（即ESG1和ESG2）出现。
图3：不同子资产类别的ESG评级
数据来源：MercerInsight。数据截至2019年12月1日，分类方法详见文末附表。
根据我们的经验，资产管理人将ESG纳入其投资方法的程度取决于许多相互关联的因素，包括其子资产类别的关注重点和投资风格。
例如，大多数信用债策略往往依赖于对发行人债务偿还能力进行自下而上的评估，并以此驱动产生超额回报；而政府债策略可能依赖从上至下的宏观经济分析，了解债券久期或收益率曲线。然而，相较于其他更基础的方法，这种自上而下的分析很难结合对某一公司或政府外部或更广范围内的影响进行评估。因此，这也许可以解释为何截至目前，我们看到拥有高ESG评级的政府债策略所占比例比信用债策略少的原因。
我们认为，在高收益债领域内，ESG整合有更大的提升空间。这些策略广泛应用自下而上的信用债分析，而ESG因素可以成为该分析的一个基础部分，如公司治理和管理结构可以在预判失误方面发挥重要作用。
资产管理人在整合ESG因素时普遍认为，寻找可用数据的难度很大，尤其是对高收益债而言。然而，这个困难也可作为准备周全的管理人从同行中脱颖而出的机会。
投资风格也会影响ESG纳入投资过程的范围。买入并持有信用债策略通常比其他策略投资期限更长，且倾向于根据整个期限内的表现来评估问题，从而增加了ESG因素（如环境问题）在持有债券到期前得到重视的可能性。例如，一家汽车制造公司的债券如果在现有投资组合中以短期相对价值为基础，那持有该债券并无不妥；但如果该公司没有对监管要求做出反应，也没有转向生产电动车的迹象，那么持有15年至20年久期债券的风险要远远高于持有5年久期的债券。
在其他投资风格下，ESG风险因素可能更难融入整个投资过程。例如，在根据市场、财务或经济数据做出系统性投资决策的量化固定收益策略中，往往难以证明较为主观的ESG风险如何纳入考虑范围。尽管目前在量化股票策略的ESG整合方面已经获得了显著进步，但我们认为，量化固定收益管理人在考虑不同数据来源以及非财务指标方面还有进步空间。
ESG整合没有标准做法，但我们在做ESG评级时会考虑一些常见因素，比如以下三个重点：
1. 开展ESG整合所在的架构和组织非常重要，需要在分析师灵活纳入核心ESG信息以及搭建规范可重复的流程间寻找平衡。
2. 内外部资源提供的ESG信息可能影响规模和广度不一定能帮助提高ESG评级，但这些信息肯定是有所裨益的，更重要的是如何使用并纳入投资过程。
3. 构建投资组合时还需证明，在投资决策中同时考虑了ESG风险因素与传统指标。无条件将ESG理念最大化的投资组合也可能失去最好的投资结果，比如在投资组合质量提升的同时使得收益率下降。
对于许多固定收益投资者来说，选择ESG评级更高的投资组合是迈向责任投资切实而有效的第一步。但如上所述，具体做法将根据策略类型和子资产类别而有所不同。
主题投资法
与传统策略逐渐将ESG因素纳入投资过程一样，越来越多不同的投资策略正明确以可持续发展主题为目标。
值得注意的是，过去几年我们在两类固定收益策略中看到了明显优化：
1. 配置如绿色债券等责任投资子类别
2. 配置传统固定收益策略中以可持续发展为主题的转型策略
而在配置以上两类策略前，投资者应认真考虑几方面因素。
1责任投资子类别
该子类别中最有代表性的就是绿色债券。绿色债券与传统债券的区别在于如何使用发行债券获得的资金、最终用于什么项目，例如水资源净化、可再生能源、减缓气候变化影响等项目。图4展示了绿色债券市场近年来的快速增长。
图4：绿色债券发行情况（单位：美元）
数据来源：气候债券倡议组织和法国巴黎银行资产管理公司可持续发展中心。
尽管绿色债券市场目前仅占整个债券市场的一小部分，但已成功吸引寻找低碳投资机会投资者的大量关注。
绿色债券市场的扩大为支持环保的公司和其他企业创造了有效平台，绿色债券的蓬勃发展也意味着更多债券发行人正在努力发挥其潜力。然而，对于“绿色债券”最低标准的争论十分激烈，因为其在发行之初的巨大需求量意味着较低的融资成本，从而进一步提升发行人对绿色债券的偏好。
我们认为，由于目前绿色债券覆盖广度有限，各地区和行业的差别明显，因此考虑以绿色债券替代当前所持债券的投资者应密切留意此举对投资组合整体风险和动态回报的潜在影响，包括风险集中度、组合风险、回报以及流动性等。
一些投资者也考虑在卫星配置中专设绿色债券投资组合以补充现有配置，以实现ESG或责任投资目标。然而，这些投资者还需了解，资产管理人可能降低标准配置并不纯粹“绿色“的债券，应该明确管理人计划如何主动管理投资组合以产生超额回报。
2传统固定收益策略中以可持续发展为主题的转型策略
近年来最迅速的发展之一就是出现了倾向于实现联合国可持续发展目标、但同时仍与传统和/或现有相似的投资策略。
这些策略有不同的子资产类别和投资风格，但我们建议，最好的产品不仅应该清晰列出投资组合主题，还应展示由此改变的投资机会如何影响未来超额回报。虽然较难评估环保主题实现情况，但最好的管理人正在研究用创新方法来评估采取的行动，称为“影响力报告”。
尽管这些投资策略需要额外的尽职调查，但我们认为，与单纯的绿色债券投资组合相比，这些更为主动管理的投资策略能够提供更平衡的固定收益敞口，同时也避免了单一筛选法的缺陷。
尽责管理
由于债权投资无投票权，因此尽责管理是根本。通过投票和参与积极行使所有权的行为在固收方面没有在股票投资者中常见。
尽管固定收益投资者（尤其是个人投资者）参与管理的难度更大，但资产管理人投资规模较大，所以参与管理变得更为重要。越来越多发行人依靠债券市场为其商业活动（包括股票回购等）进行融资也证明了这一点，许多大型发行人会定期回到债券市场。
固定收益投资者的参与程度各不相同。有些投资者只需发行人完成标准化问卷，而后分析问卷答复有效补充自己的投资分析即可。然而，另外一些投资者会采取更积极主动的方式，比如通过与其他债券投资者联合，任命一位发行人专门负责ESG问题（如气候变化披露）。
积极参与管理的核心在于管理人希望对ESG风险有更清晰的认识。例如，若某消费品公司被发现存在恶劣劳工行为后，其收入及信誉必然将受到负面影响，那应如何降低此类风险？这些风险是否被计入债券价格了呢？美世会对管理人的参与情况和其他因素综合对投资策略给出ESG评级，该评级也会随时根据实际情况发展进行更新。
筛选法（排除法）
投资者、资产管理人以及指数提供方可以通过多种方式建立能有效筛选固定收益投资机会的规则，将某些行业或发行人排除在投资范围之外。
最简单的排除形式是资产管理人根据自身原则和信念，将某些行业或发行人排除，或者根据单一委托管理的投资者偏好进行投资。管理人根据自身原则对发行人实行主体审查，比如可能避开烟酒公司或产品违反联合国全球契约的公司（如集束炸弹生产商），而煤炭企业也是排除的热门主题。
被排除的行业或发行机构等所占权重可能会对投资机会产生影响，而对标以上行业的预期超额回报也将受到影响。
通常被排除的产业规模可能较小，因此影响可以忽略不计。就像对资产投资组合进行筛选一样，我们鼓励具有长远眼光的投资者在配置前先研究一下负面筛选的潜在影响。
此外，投资者还应考虑排除法是否可以持续实现他们的责任投资理念。我们认为，大范围实行整体排除法是比较生硬的做法。从ESG角度来看，一些发行人或行业可能在一段时间内被认为表现不佳，但并不意味着他们没有改善的可能，比如通过技术或流程优化在ESG问题解决方案中发挥作用。例如，烟草公司很难立刻停止销售烟草，但如果该企业致力于减少碳排放，逐渐过渡使用可再生能源，这些措施也是可以接受的。
结论
投资者将责任投资理念纳入固定收益投资组合的方式主要有四种。
对于大多数关注责任投资的投资者来说，最有效的第一步是优先选聘和保留相同策略中ESG评级较高的管理人。美世ESG评级帮助投资者更好地了解资产管理人在做出投资决策时是如何考虑ESG因素的。虽然这些决策在一定程度上受到子资产类别、策略类型或投资风格的限制，但配置了投资级信用债的投资者肯定也会注意到，ESG评级较低的投资策略会明显劣后于高评级的同类管理人。
对于有明确责任投资理念且关注ESG相关策略的投资者来说，如今越来越多的策略提供了主动实现绿色目标的机会，大多使用联合国可持续发展目标为框架，如绿色债券、ESG相关主题或更广泛的可持续发展等。
大多数情况下，与特定债券发行人进行有意义的参与仍取决于规模最大的固定收益市场参与者。积极参与可以帮助投资者对ESG如何纳入投资决策、环保主题投资策略如何实现目标这两方面进行妥善评估。而小规模固定收益管理人也有机会通过合作和集体行动与发行人互动。
负面筛选法也是一种选择，更多地由客户驱动，普遍应用于投资组合构建阶段。
在上述任一情况中都可能存在“美化成绿色”的情况，即固定收益策略以ESG整合为营销亮点但最后未能完全兑现承诺。不过我们仍相信，适当的尽职调查能有助于寻找已取得真正进展并将ESG因素视为基本标准的投资策略，区别开只是试图攀附趋势的策略。
